来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zà夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思i)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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