《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒ把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁u)需(xū)求的拉把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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