平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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