《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10>

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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